PE公共政策的若干重要原则_基金_经济观察网_20

2020-08-15 09:10

  PE业需要政策的支持和引导,在PE业发展过程中能够也应该扮演适当的角色。但是,PE公共政策必须服从宏观经济总体目标,符合PE业发展的内在规律。否则,或政策目标模糊,或政策手段与政策目标南辕北辙,或揠苗助长,慷纳税人之慨,却于PE业健康发展无补。更有甚者,被特殊利益集团“”,扭曲PE业的发展径,于实体经济和民生福利不但无益,反倒有害。

  金融危机带给人们的思考还在继续,但有一点可以肯定,“实体经济本位”原则在回归。金融是个什么东西?金融的本质应该是跨期配置资金资源,推动实体经济健康发展。脱离实体经济的金融系统“循环”终究会形成泡沫,泡沫膨胀到一定程度必然要破灭(如脱离实体经济需求的金融衍生品游戏);或者,长期大幅度错配资源,引发实体经济结构扭曲,最后必然要由市场强制调整和纠正(如大量银行资金错配于次级贷款)。PE业本身并无系统风险之虞。但是,PE对实体经济增长、行业发展、就业与工资、公司治理结构和运营绩效具有多方面的影响,而不同特点的PE业对实体经济的影响有重大差别。

  无论从国民储蓄进入PE业的比例,还是从PE投融资占P的比重以及PE种类的多样性和投资风格的成熟度来衡量,中国PE业都还是哑哑学语、蹒跚学步的孩提,或者最多处在躁动的青春期。但是,大量PE以发展期投资,特别是上市前投资为主,引发“全民PE”,“PE过热”的忧虑。逐利是资本的本性,PE亦莫能外。站在GP的立场,什么赚钱就投什么,是对LP的受托责任所在,天经地义。中国的LP都性急,容不得GP有耐心。然而,站在公共政策的立场,则不能回避一个基础性的问题:中国需要一个什么样的PE业?

  真正的PE,其价值不只在为实体经济中某些类型的企业提供资金,更重要的是在注入资金的同时提供增值服务,参与企业的价值创造过程。价值创造是PE的核心,是PE的灵魂。PE通过增值服务促进创业创新、推动结构调整与产业升级、改善公司治理结构、提高企业运营效率。对实体经济的积极作用是公共政策支持PE业的基本依据和最终理由。发展期投资,特别是上市前投资,即便在严格监管下能够行为,也难免“搭便车”之嫌。中国PE业需要有更多真正的VC(早期风险投资)和更多优秀的Buyout(收购基金),PE业结构应该由发展期投资为主的“橄榄型”逐步向风险投资和收购投资为主的“哑铃型”转变,PE的增值服务含量必须提高。公共政策是国家或地方根据一定目标的线方针、行动准则和达到目标的具体工作手段,包括工作方式、工作步骤和具体措施。PE公共政策首先应该有明确的政策目标,上市前期突击投资,鼓励早期投资,科技投资、创新投资,并逐步创造政策,培育本土收购基金。

  所谓“实体经济”当然不能理解为“制造经济”,服务业是现代经济的重要组成部分。中国经济转型的一个重要任务就是加快服务业的发展和现代化。包括物流、工业设计、创意、品牌营销等与制造业相关的服务业,教育、医疗、养老、旅游、休闲、文化等与民生福利直接相关的服务业和法律、信息服务、参与等与建立和谐社会相关的社会服务业等。更广泛的“实体经济和民生福利本位”应该是PE公共政策的首要目标。

  考察美欧PE业发展的历史可以发现:经济繁荣是PE业发展的前提和基础;证券市场的有效运行是PE业发展的重要条件;而政策对PE业的发展具有重要影响。

  金融危机以及其后纷纷出台“救市”措施与经济刺激政策再次在经济学和公共政策理论领域引发与市场关系的争论。这是一个的话题。从大背景而言,二十世纪八十年代以后,随着中国等发展中国家开始市场化和“冷战”结束后苏联东欧集团纷纷放弃计划经济,市场经济理论在全球范围内获得空前的声誉,以至斯蒂格里茨说,经济学变成了市场的“教”。然而,百年一遇的金融危机给了市场经济“教”沉重的打击。危机再次证明:市场不是完美的。但是,可能更不完美。中国和苏东国家是付出了长期的巨大代价才市场经济道的。而在传统的市场经济国家,长期奉行凯恩斯主义导致的“滞涨”局面人们应该还记忆犹新。中国不同于欧美发达国家,市场经济仍在半道。转轨尚未成功,国人仍需努力。及其公共政策依然应该发挥作用,但市场配置资源的基础地位不应该改变。市场化取向的不仅不能逆转,而且要加快步伐。

  在PE领域,及其公共政策可以也必须有所作为,但是必须有合理的依据和适当的边界。科技创新、制度创新、新创企业和中小企业的发展对整体经济和社会发展具有重要意义,具有明显的“正外部性”。但是,由于固有的风险和传统金融体系的缺陷,市场本身无法提供充足的风险投资,“看不见的手”失灵了。此时此地,也只有在此时此地,才不得不伸出“看得见的手”。“市场失灵”是在PE业,特别是风险投资业扮演重要角色的理论依据。然而,同样会“失灵”,可能会“过度干预”、“不当干预”以及在一些领域“为力”。在推动PE业发展的过程中,要防止在制度设计上出现“制度和倒退”、防止在使用公共资金直接参与PE业时产生“风险”和“逆向选择”以及进入市场可以正常起作用的领域“与民争利”,对私人资金产生“挤出效应”。教式膜拜市场经济的“共识”可以休矣,对思维惯性的,或新老利益集团的鼓吹强势的种种其它“共识”或所谓的“模式”更要!

  与市场的关系无法局限于经济体制本身的范围内解决,或者换言之,与市场的关系涉及经济体制与体制、行政管理体制和社会体制的兼容与协调,经济体制不可能孤立存在和改进。世界上从来就没有也永远不会有缺乏公共政策的市场经济;但是真正的市场经济不可能与、垄断、的强势相容。尽快实质性启动体制等的,巩固经济体制的,推动经济体制继续深入已成共识。

  市场约束、行业自律和适度监管是PE业健康发展的三大支柱。市场约束是市场本身优胜劣汰的事后矫正机制,行业自律是PE业的约束与矫正机制,适度监管是基于法律和行规的防范与矫正机制。

  金融监管理论和实践来源于对金融和经济危机的反思和亡羊补牢。上世纪三十年代美国股市崩盘及随后的“大萧条(Great Depression)”和全球性经济危机以后,现代金融监管理论和实践得以建立。之后的历次金融经济危机都推动了金融监管理论和实践的丰富和发展。2008年“金融海啸”及其后美欧经济的“大衰退(Great Recession)”,规模和程度“百年一遇”,对金融监管理论和实践也必将产生重大的影响,美国和欧洲金融监管的序幕已经拉开。尽管在现代的背景下,各个不同利益集团的都将得到表达,但是金融监管理论和实践最根本和最简单的逻辑不会改变:金融监管最重要的目标一是防止系统性风险;二是投资人的权益。因此,对既可能损害投资人利益又可能引发系统性风险的金融活动和金融中介应该实行严格监管,对较少可能损害投资人利益和引发系统性风险的只需要适度监管。

  研究表明,由于PE业相对于次级房贷、证券市场和衍生产品的规模还很小,PE机构杠杆率也远低于投资银行等其他机构的杠杆率,加上PE业务本身并不具有连锁效应等原因,PE业的系统风险并不大。同时,PE投资人是“合格”的机构和富裕家庭或个人,与证券投资基金的投资人包括许多中小投资者不同。因此,不必要将PE视为洪水猛兽,监管惟恐不严。正因为如此,美国新一轮金融监管涉及PE的内容只是银行自营PE业务和银行投资PE的比例(不超过资本金的3%),主要目标是针对“大而不能倒(too big to il)”的银行,于PE业颇有“城门失火,殃及池鱼”的意味,而且,很可能会对不依赖银行的型PE机构有利。但是,并非所有的PE都是。如何PE基金的募集活动严格遵守“证券私募”的有关,PE基金的管理人不从中小投资者处筹集资金,如何防止行走在非有效市场的PE利用“内幕交易”和进行“利益输送”等则需要相应监管。机构投资人投资PE是否遵守“谨慎人规则”,特别是社保基金、金融机构资金和其他公共基金进入PE,也需要一定的监管。随着国际化趋势进一步加强,对PE跨国投融资等业务活动涉及的外汇和税收方面也需要加强监管。

  贯彻适度有效监管原则,必须建立相应的监管体制,确定监管的重点。笔者主张建立“统”“分”结合的监管体制,多部门分工协作,共同监管。该“统”则“统”——由证券监管部门统一负责监管基金管理人遵守“合格投资人”和私募证券的发行营销行为,并负责监督基金的信息披露,不必画蛇添足建立专门的监管部门;该“分”则“分”,按照职能监管的原则,由有关部门在各自职责范围内进行监管。银监、证监、保监和国有资产管理等部门分别监管各自的监管对象在投资时是否遵守“谨慎人”规则,财税部门监管基金管理人纳税和跨国交易税收安排,工商行政管理部门监管基金注册,司法部门监管基金管理人是否存在欺诈行为等。为了便于证券监管部门统一管理,发起设立基金进行证券私募可以在该部门备案,并自动获得私募证券发行的登记注册“豁免”。如果发起人在基金募集营销过程中违反了证券私募的有关,证券监管部门有权查处。

  有了明确的政策目标,还要选择恰当的政策手段。一般而言,及其公共政策在PE业的作用形式和内容主要有几个方面:构筑PE业的法律与制度框架;营造和培育良好的市场;对PE,主要是风险投资给予税收、采购和信用等支持;直接参与PE投资,主要是风险投资市场,对PE业进行适度监管。从欧美国家PE业的发展历史看,致力于完善法律和市场等相关的效果通常好于资金投入。

  20世纪美国风险投资发展历程的三次“高峰”,除了实体经济背景以外,都和政策高度相关。第一次是1958年,美国颁布《小企业投资公司法案(Small Business Investment Companies Act of 1958, SBIC )》推动风险投资在60年代和70年代初迅速发展,1972年达到高峰。七十年代初提高了资本利得税税率,接着是1974年的股灾。1974年颁布的《雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act of 1974 )》更是雪上加霜。该法案退休基金参与任何有风险的投资。1972-1975年,市场募集资金跌到历史低谷。1978年,美国降低公司所得税率和资本利得税率,同时修正了“谨慎人”的含义,放松了《雇员退休收入保障法案》对退休基金投资另类资产的。随着股票市场重新开始活跃,机构投资者开始逐步增加对风险投资基金的投入。风险投资由此进入第二个增长期,1983年——1984年达到高峰。第三次高峰是上世纪90年代后期,最重要特征是以信息技术和生物技术为代表的新经济、Nasdaq股票市场和风险投资三者的相互促进、共同繁荣。

  2004年,Marco Da Rin,Giovanna Nicodano和Alessandro Sembenelli研究了1988 ——2001年14个欧洲国家的板面数据,发现:第一,服务创新型企业的“欧洲新市场”(欧洲的创业板市场)提高了早期企业和技术企业创新率;第二资本利得税税率的降低也提高了早期企业和技术企业创新率,但作用没有开设创业板市场大;第三,阻碍创业的各种因素,如劳动力市场管制对高技术投资有显著负面影响;第四,没有发现R&D公共支出通过创造更好的创业机会提高创新率的。由此,研究者得出结论:应该在更广阔的背景下考虑改善PE市场的政策,而不是简单地向这个领域导入资金。

  如果说上述研究结论的最后一点可能令公共政策制订者存疑,另外一些研究发现却肯定会令公共决策者吃惊! 2006年,John Armour和Douglas Cumming研究了15个国家包括整个商业周期的国别时间系列数据,发现项目经常是防碍而不是帮助PE业的发展。

  五,怎样制定具体的PE公共政策?——“慎用各种优惠”原则、“具体政策的穿透性”原则和“避免政策雷同”原则

  本服务”的。同时,九十年代后期以来,相对越来越大,手上握有日益巨大的资源。加上地区之间的竞争,在招商引资、吸引人才、发展经济等的名义下廉价转让资源、纳税人的钱补贴高收入人群和企业(或对其退税)、为高手如人群优先提供公共服务等现象非常普遍,而用于公共教育、社会保障等民生领域的资金反而得不到充分保障和迅速增长,明显损害社会公平,突显公共政策的落后。今后三十年,包括PE公共政策在内,制定具体的公共政策必须慎用各种优惠的原则。

  在确实需要实施优惠政策的地方(通常是那些“市场失灵”的领域),具体政策必须具有针对性和穿透性。

  比如PE税收优惠政策,既要“区别对待”,又要“一视同仁”,关键是要具有“穿透性”。任何政策都有特定的目标,必须区别对待,无区别即无政策,根据不同情况区别对待是实现政策目标的基本要求;但政策并非对一人一事,又必须一视同仁。这看似一个“悖论”,关键是要有“穿透性”。PE本身不是高科技,不是文化创意产业,也不是清洁能源、循环经济或低碳经济。不能自称PE的都支持,要看其投资领域、投资阶段和投资期限。不仅不能支持和优惠“伪PE”,也不应该支持和优惠“泛PE”。要按照“实体经济本位”原则,根据实体经济发展的需要确定明确的PE税收政策目标。这就是PE税收政策的“区别对待”。为了鼓励风险投资、促进对高新科技企业的投资,国家和京津沪渝深等一线城市都制定了鼓励PE的若干优惠政策,这些政策应该惠及各种所有制和企业组织形式的PE投资机构。公司制PE能享受的也应该惠及有限合伙制,反之亦然。这就是“一视同仁”。

  “十二五”期间,八类PE可助中国经济增长方式转变、结构调整升级和企业绩效提升,公共政策可以给予适当支持:培育新兴产业和新技术的早期VC;支持业务模式创新,培育新兴服务业和推进传统服务业现代化的早期VC或发展期投资;扶持高端设备制造,提升民族产业装备制造水平的VC或发展期投资;推动消费行业加快成长,提升其规模和品牌影响力的发展期PE;改善家族企业治理,促进其经营层职业化和控制权顺利代际过度的发展期PE;实施滚动收购,促进行业整合和产业升级的Buyout;收购上市公司,改善其公司治理结构和资产运营绩效的Buyout;助推本土企业世界,特别是为中国经济寻求能源、资源和原材料供应安全的国际化PE。

  但是,产业政策本身也是双刃剑,可以促进新兴产业发展,也可能扭曲市场信号和价格体系。即使在涉及低碳产业等新兴产业领域,如果支持某种技术或商业径而忽略其他可能,同样会付出惨重代价。而地方产业政策趋同,低水平重复建设多年来的教训更加沉痛。

  此外,在PE公共政策的实施环节也必须一定的原则。如运用公共资金必须符合“预算原则”,引导基金等公共资金的运作必须“市场化和专业化”的原则,对银行、券商、保险和社保资金进入PE应该尽快制定“谨慎人规则”等。最后,GP的个人所得税税负必须符合“公平原则”,防止出现“GP税负低于清洁女工和员”的不合理现象。